摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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