来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，赓续前行是什么意思，赓续前进的意思反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qi赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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