分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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