“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jī阿富汗是不是亡国了ng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(阿富汗是不是亡国了dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)阿富汗是不是亡国了。

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