《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句我们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(ná也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句n)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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