《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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