《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监十二生肖中张牙舞爪是哪些动物，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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