文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(l雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁iàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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