王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译>

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