文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yu厦门是几线城市呢è)厦门是几线城市呢18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增厦门是几线城市呢的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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