文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县>

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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