文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎ现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多n)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(bi现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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