摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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