“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房(fá空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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