核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端