文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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