“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很(h宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(z宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期uò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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