文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zu涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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