王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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