《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒ最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词u)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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