摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(li印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有àng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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