《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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