来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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