来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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