来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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