来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(b2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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