来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民20mm等于多少厘米 20mm是多大(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiān20mm等于多少厘米 20mm是多大g)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大g>最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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