文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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