5月(yuè)13日，年内首(shǒu)只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF发布公(gōng)告称(chēng)，其累计有效认购申请份额总额(é)超过20亿份发行(xíng)上限，将启动比(bǐ)例配售。这则小公告体现出市场对这一“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)的追捧力度。

　　实际上，近期围绕着(zhe)“中(zhōng)特估”的行情(qíng)，市场关(guān)注度非常高，5月15日首(shǒu)批(pī)3只央(yāng)企回报ETF发行，更(gèng)成(chéng)为(wèi)这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。实际上，早在(zài)去(qù)年底及今年(nián)一(yī)季(jì)度，一些基金经理开始调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中特估(gū)”资金面、情(qíng)绪(xù)面(miàn)、估值方式(shì)等问题成为市(shì)场关注焦点，中国基金报采访多位投研人士，解析(xī)“中(zhōng)特估(gū)”这(zhè)些焦点问题(tí)。

　　央企主题ETF密(mì)集上报(bào)发行

　　行(xíng)情催化(huà)剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题积(jī)极追捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现启动“比(bǐ)例配售”情况，今年场(chǎng)内(nèi)多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金(jīn)”，15只央企、国(guó)企ETF合(hé)计(jì)“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金发行，市场对此充(chōng)满期待(dài)，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领(lǐng)、央(yāng)企现代能源等(děng)ETF也(yě)将获批发(fā)行，更(gèng)有扎堆上报(bào)的央国(guó)企基金(jīn)在排队入市。

　　这(zhè)些或(huò)成(chéng)为这一(yī)波“中(zhōng)特估”行情的催化(huà)剂。

　　融通红利机(jī)会(huì)基金经(jīng)理何龙表示，央(yāng)企ETF发行(xíng)在情绪(xù)上(shàng)是构(gòu)成催化(huà)因素的，近期银(yín)行股(gǔ)大涨的一个催化(huà)因(yīn)素(sù)就是积(jī)极推介相关央企ETF的发行(xíng)。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题基金(jīn)的申报发行(xíng)，我认为确实会成为引爆(bào)行情(qíng)的催(cuī)化剂，基本(běn)面、资金面、政策面都在向好，下半年，中特估有可(kě)能独(dú)领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数(shù)与(yǔ)量(liàng)化投资(zī)部基金经(jīng)理杨振(zhèn)建(jiàn)就表示，近期密集申报的(de)国(guó)央企主(zhǔ)题基金主(zhǔ)要涉及“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现(xiàn)代能(néng)源”几大主题(tí)，这样的布局可以更好支持(chí)央(yāng)国(guó)企的(de)估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将成为行(xíng)情进一步上涨的催(cuī)化剂。去年(nián)以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央企主题(tí)基金申报(bào)和发行(xíng)，行情火(huǒ)热(rè)下将(jiāng)为市场带来增量资金(jīn)，有望推(tuī)动(dòng)进(jìn)一步上(shàng)涨。”杨(yáng)振建进一(yī)步表示(shì)。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总监王帅认(rèn)为，公(gōng)募基金积极(jí)布局(jú)央国企(qǐ)主题基金，一方面(miàn)是因为新(xīn)一轮深化国企(qǐ)改革的大幕将拉(lā)开，叠加(jiā)“中特估”概念，央国企上市公司的(de)投资价值凸显，该主题的基金将为(wèi)投资者提供更丰(fēng)富的(de)工具以参与到央国企投资。另一方面(miàn)是落实(shí)公(gōng)募基金行业高(gāo)质量发展的要(yào)求，引导更多(duō)资金(jīn)参与央国企改革，更好发(fā)挥公(gōng)募(mù)基金服务资本(běn)市场改革、服(fú)务实体(tǐ)经济和(hé)国家战略的作用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企(qǐ)ETF的(de)发(fā)行将为央企(qǐ)相关标的和板块带来增量资(zī)金，提升(shēng)交易(yì)活(huó)跃度，有望成为中特估行情的催(cuī)化剂(jì)。

　　存量(liàng)市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓换(huàn)股？

　　2023年以(yǐ)来，市(shì)场结构性行(xíng)情(qíng)明显，中特估和人工智能成(chéng)为两大明显的(de)主线，而新(xīn)能源(yuán)等前期热门赛道(dào)股冷却(què)，在(zài)此背景下，一些(xiē)基金经理开始(shǐ)调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　万家基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理章恒直(zhí)言，自己目前重点关注三大行(xíng)业(yè)，火(huǒ)电(diàn)、券商(shāng)、军(jūn)工(gōng)，这(zhè)三大行业主(zhǔ)要(yào)是(shì)央(yāng)企或地方(fāng)国资所在的行(xíng)业，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首(shǒu)先是基于行业(yè)本身(shēn)基本面在今年会有重大的向上变化(huà)的机会，比如火(huǒ)电，会(huì)受益(yì)于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受益于(yú)今年(nián)市场成交(jiāo)量(liàng)的放(fàng)大，盈利大幅(fú)增长等。同时，随着国有(yǒu)企(qǐ)业改革的推进，大概率这些企业会进(jìn)入一个提质增效(xiào)、释放(fàng)业绩(jì)的过程。”章(zhāng)恒表(biǎo)示，中特估是过去(qù)5年10年改(gǎi)革的成果，是(shì)非常基(jī)本面的(de)，和他过去(qù)1至(zhì)2年(nián)研究投资思路也(yě)非常吻合，为在下(xià)半年抓住这波中(zhōng)特(tè)估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年年底(dǐ)已开始(shǐ)重(zhòng)视(shì)中特估(gū)的投资机会，判断中特(tè)估的机会未来三年(nián)分两(liǎng)个阶(jiē)段(duàn)。”融通红利(lì)机(jī)会基金经理何龙表示，第一阶(jiē)段也就(jiù)是今年以数字经济(jì)和(hé)“一带(dài)一路(lù)”的主题普涨性(xìng)机会为主，包括低于1倍PB、分红收(shōu)益率极(jí)高的品种，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第二阶段是未来两年，在(zài)主题性机会消(xiāo)散以后(hòu)，基于(yú)顶层设计对国央(yāng)经营管理价值导(dǎo)向变化，我们(men)判断经(jīng)营成果(guǒ)随(suí)之改变是一(yī)个慢变量，会在(zài)未来两年体现在每一个央(yāng)国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营(yíng)层面可能发生显(xiǎn)著正向变化的个(gè)股提前进行布局(jú)，比如医药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报(bào)已经显露出不(bù)少基金在行动。国(guó)金(jīn)证券研究所数据(jù)显示，偏股主动(dòng)型基金(jīn)2022年年(nián)报(bào)前十大重(zhòng)仓(cāng)股股(gǔ)票池中，“中(zhōng)特估”概念(niàn)占偏股主动型基金(jīn)持有股票市值比例(lì2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季(jì)报披露(lù)的持仓(cāng)中，“中特估”概(gài)念(niàn)占偏股主动型基金持有股(gǔ)票(piào)市(shì)值(zhí)比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念(niàn)股(gǔ)在偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金的(de)持仓中，占比明(míng)显(xiǎn)提高。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏股主动型基金(jīn)2022年报(bào)及2023年一季报十大重仓股的(de)数据，剔除个股涨跌影响，估计(jì)了各基金主动加(jiā)仓“中特估(gū)”概念股的市(shì)值占2022年(nián)末股(gǔ)票总市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股(gǔ)主动型基金主动加(jiā)仓了“中特(tè)估”概(gài)念股，198只基金在2022年(nián)末(mò)不持有“中特估”概(gài)念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中(zhōng)信(xìn)证(zhèng)券(quàn)数(shù)据统(tǒng)计(jì)也(yě)显示，一季度(dù)主(zhǔ)动偏股型公募基(jī)金对港股央国(guó)企(qǐ)的(de)持(chí)股市(shì)值比重达到2019年以来的新高，港股央国企持股总市值占港股(gǔ)持股(gǔ)总市(shì)值(zhí)的比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建(jiàn)国央企专门的股票库(kù)

　　可以说中国(guó)特色估值体系，正深刻影响基金公司的投研(yán)，落实到日常的投研流程和实践之中，不(bù)少基(jī)金公司在(zài)加(jiā)大投研力(lì)量，更有专门构(gòu)建国央企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何龙就(jiù)介(jiè)绍，一方(fāng)面，从顶层设(shè)计改(gǎi)变研究员过去对国央企(qǐ)的(de)固定思维，需要(yào)实地考察国央企，并且需要利(lì)用当(dāng)前国央(yāng)企愿意交(jiāo)流的契机，多花精力去进行跟踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金在行动上，要求研究员将(jiāng)自己所覆盖行业的所有国央企构(gòu)建(jiàn)专门的股票(piào)库(kù)，并进行(xíng)长(zhǎng)期跟(gēn)踪(zōng)，包括考察其实地调研(yán)的的成果，了解国(guó)央企经(jīng)营(yíng)思路(lù)和财(cái)务导向的(de)变化，结合行业(yè)趋势和特征(zhēng)，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的(de)，银华基(jī)金ETF业(yè)务总监王帅(shuài)也(yě)谈到“认(rèn)识”上的重(zhòng)视。他(tā)表示，通过深入(rù)学习(xí)，对“中特估”有了(le)更深刻的(de)认识：首先要认识市场体制机制、行业产业(yè)结构、主(zhǔ)体持续发展能力等(děng)方面(miàn)所体现(xiàn)的鲜明(míng)中国元素和(hé)发(fā)展阶段(duàn)特征，“中(zhōng)特估”应该是在此基础上构建的(de)具有时代特(tè)征(zhēng)和中国特色、符合国家战略导向的(de)估值体系(xì)，而不是简单套用国外的传统估(gū)值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估是一(yī)种新的(de)提法，但是这个概念(niàn)所涉及(jí)到的(de)行业和公司，一直(zhí)在(zài)发生的(de)变(biàn)化。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)经理(lǐ)章恒表示，万家(jiā)基金一直(zhí)非常关注传统(tǒng)产业(yè)的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域(yù)，因此也是一定(dìng)能够抓住(zhù)中特估(gū)这(zhè)波行(xíng)情的(de)机会的。同时，随着(zhe)时局的(de)变化(huà)，也在增加相关行业(yè)的研究(jiū)力量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国(guó)特色(sè)的估(gū)值体系是资本市场使(shǐ)命(mìng)，投资者需要学(xué)习领会并针对原有的估值体系进行改造，以适应现实的需要。明确该体系的(de)框(kuāng)架是(shì)第一位的工作，合理设置指标也非(fēi)常(cháng)重要，投(tóu)资者的(de)认可和实施是最(zuì)终该体(tǐ)系能否具备(bèi)长(zhǎng)期价(jià)值的(de)基础(chǔ)。不过，他(tā)也提醒，人(rén)为(wèi)的拔(bá)估值是很大的认知(zhī)误(wù)区，市场化(huà)认可是(shì)基本的常识，不(bù)可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与国家(jiā)战略价值

　　新估值(zhí)方(fāng)式？

　　央国(guó)企是(shì)国民经济的支柱，国企央(yāng)企(qǐ)发展(zhǎn)要符合国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更需(xū)要(yào)承担社会(huì)公(gōng)共责任等。而这些都应该2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历考虑(lǜ)进估值体系(xì)之中，也引发市(shì)场关注。

　　多(duō)数受(shòu)访的基金(jīn)经理(lǐ)认为(wèi)，对于国央企的估值方式要充分体现(xiàn)企(qǐ)业(yè)的社会价(jià)值与国家战略价值，目前(qián)已经形成了初步的企业(yè)社会价值评价体系。

　　“如何定(dìng)价国有企(qǐ)业承担社(shè)会价值、符合国家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构(gòu)建中国特色的价值(zhí)评(píng)价体(tǐ)系，改变从(cóng)以私人股东权益出发，现金流折现为主(zhǔ)要方法(fǎ)的单一价(jià)值(zhí)估(gū)值体系，转向(xiàng)社会整体价值观(guān)念、纳入中国特色的ESG评价(jià)体系，充分体现企业的社会价(jià)值(zhí)与国家战略价(jià)值。”博时基金指(zhǐ)数与量化(huà)投资部(bù)基(jī)金(jīn)经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言(yán)，近年(nián)来国资委指导国(guó)内(nèi)团队对(duì)于(yú)中国特色ESG披露与评价体系不断探索(suǒ)，结合国际(jì)通(tōng)用规(guī)则，目前已经形成了(le)初步的企业社会价值评(píng)价(jià)体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企业上市(shì)公司(sī)环(huán)境、社(shè)会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金(jīn)ETF业(yè)务总(zǒng)监、基金经理王帅也认为，“中特估”应该是注重(zhòng)企业价值的可持续(xù)估值，要(yào)重视股(gǔ)东、员(yuán)工和(hé)社(shè)会责任(rèn)等要素对(duì)企(qǐ)业(yè)稳(wěn)健成长(zhǎng)的重(zhòng)大意义，重视稳定的现(xiàn)金(jīn)流、持续增长的盈利、科技创新对提(tí)升企业内在价值的积极作(zuò)用，这(zhè)样有利于(yú)提高估值定价模型的科学(xué)性和有(yǒu)效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务工作(zuò)中，都有成熟的量化指标可以(yǐ)使用，包括(kuò)净资产收(shōu)益率、营业现金比(bǐ)率、资产负债率、研发经费投(tóu)入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金(jīn)融精选基金(jīn)经理李欣(xīn)更细致分析在估(gū)值思(sī)维、估(gū)值结论、估值判断上有变化，尤其是估(gū)值的方法(fǎ)和指标上，他认为(wèi)其包括产业链上下游的衡量、全要素成本等(děng)，以及在纵(zòng)向(xiàng)和横向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和(hé)可持续发展等(děng)各种(zhǒng)因素与企(qǐ)业价值(zhí)的关系。这些因素在对估值结论和(hé)判断的(de)影响上(shàng)，也使得(dé)中国特色的估值体系与(yǔ)传统(tǒng)的估值体系(xì)有所(suǒ)不同(tóng)。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值判断的(de)变化，都是为了更好地适应中(zhōng)国(guó)的市场和经济(jì)特点，提供(gōng)更精准、更合理(lǐ)的(de)企业估值信(xìn)息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家魏(wèi)凤春(chūn)直(zhí)言，这需要在实践中2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(zhōng)进行探索，目前尚没有公认的指标可以使(shǐ)用。

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