文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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