文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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