文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号sdt>此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。<n是什么化学元素，n是什么化学元素符号/sdt>

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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