王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或东隅已逝桑榆非晚是什么意思许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经东隅已逝桑榆非晚是什么意思(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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