平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅rong>第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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