“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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