王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长rong>

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒ16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长u)些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　<16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长strong>事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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