分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度相遇时间的公式 相遇时间怎么求(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guā相遇时间的公式 相遇时间怎么求n)点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票相遇时间的公式 相遇时间怎么求据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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