《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？镇关西是谁，镇关西是谁打死的>

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务镇关西是谁，镇关西是谁打死的扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口(镇关西是谁，镇关西是谁打死的kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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