文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)吴亦凡还出得来吗不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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